一、2017 年盈利華融低于預期，信達超預期
2017 年華融實現歸屬母公司股東淨利潤219.93 億元，同比增長(cháng)12.1% ，而2013-16 年盈利增速均超過20%。華融盈利低于預期主要由于被合并結構性主體其他(tā)持有人(rén)應享有的(de)淨資産負向變動。營業收入增長(cháng)主要來(lái)自投資收益，支出方面增長(cháng)主要來(lái)自利息支出。2017 年信達實現歸屬母公司股東淨利潤181.2億元，同比增長(cháng)16.8%，增速略低于2013-15 年，但顯著高(gāo)于2016 年。信達盈利超預期主要由于債轉股資産處置力度加大(dà)使得(de)投資收益超預期。營業收入增長(cháng)主要來(lái)自投資收益，支出增長(cháng)主要來(lái)自利息支出和(hé)資産減值損失。 

從資産增速來(lái)看，華融2013-17 年年均複合增速爲46.3%，高(gāo)于信達8.4 個(gè)百分(fēn)點。從盈利規模來(lái)看，華融自2015 年超過信達，盈利規模差距逐步拉大(dà)。兩家公司ROAA 總體上呈下(xià)行趨勢。信達收購(gòu)南(nán)商行之後，ROAA 與華融的(de)差距拉大(dà)，2017 年有所收窄。從ROAE 來(lái)看，華融由于杠杆率較高(gāo)，ROAE 顯著高(gāo)于信達。

二、華融和(hé)信達均爲以不良資産經營爲主業的(de)金控集團

從收入分(fēn)部來(lái)看，華融自2013年以來(lái)，不良資産經營業務占收入和(hé)稅前利潤的(de)比重均超過50%，金融服務業務占比呈下(xià)降趨勢，而資産管理(lǐ)和(hé)投資業務占比呈上升趨勢。
信達2016年完成南(nán)商行的(de)收購(gòu)，金融服務占收入比重呈上升趨勢，不良資産經營占比則呈下(xià)降趨勢；從稅前利潤的(de)結構來(lái)看，不良資産經營占比超過50%，投資及資産管理(lǐ)占比呈上升趨勢，金融服務占比呈下(xià)降趨勢。金融服務占收入比重較高(gāo)，而占稅前利潤較低，主要因爲幸福人(rén)壽稅前利潤率較低。

三、從不良資産主業收入來(lái)看，華融側重固定收益類型，信達側重權益類型

不良資産經營收入主要來(lái)自三大(dà)塊：收購(gòu)處置類/經營類、收購(gòu)重組類和(hé)債轉股。收購(gòu)重組類的(de)收入形式爲固定收益類，收購(gòu)處置類/經營類和(hé)債轉股主要來(lái)自處置淨收入，可(kě)以分(fēn)類爲權益類型。
華融方面，不良資産經營收入主要來(lái)自收購(gòu)重組類，收購(gòu)處置類和(hé)債轉股合計占到12%左右，此外公司還(hái)有較大(dà)一塊收入來(lái)自劃分(fēn)爲應收款項類的(de)其他(tā)金融資産，收益類型也(yě)以固定收益爲主，我們預計華融不良經營業務中60%以上的(de)收入爲固定收益類型。
信達方面，收購(gòu)重組類占不良主業收入比重最大(dà)，但公司來(lái)自收購(gòu)經營類和(hé)債轉股處置淨收入的(de)比重較高(gāo)，2017年兩項合計達到50%，信達不良資産經營主業的(de)收入更偏重權益類型。
華融劃分(fēn)爲應收款項類的(de)其他(tā)金融資産主要投向信托産品和(hé)委托貸款，在監管強化(huà)的(de)背景下(xià)需進行客戶結構調整，增速将放緩；信達積極布局市場(chǎng)化(huà)債轉股，監管較爲支持，有望成爲新的(de)盈利增長(cháng)點。 
 

四、收購(gòu)處置類/經營類：信達優勢更爲顯著

2017 年華融和(hé)信達收購(gòu)處置類/經營類業務呈現出共同的(de)特點：收購(gòu)規模有所增長(cháng)，處置速度顯著放緩，但處置收益較高(gāo)，處置項目IRR 同比有所下(xià)降。從收益率水(shuǐ)平來(lái)看，信達完結項目IRR 仍保持在16%以上，在較高(gāo)水(shuǐ)平保持穩定。
随著(zhe)對(duì)地方不良資管公司的(de)政策放開，市場(chǎng)競争有所加劇，同時(shí)銀行資産質量有所改善，自身加大(dà)不良資産經營力度，出包資産質量提升，共同導緻2017年收購(gòu)資産包的(de)價格呈上升趨勢，我們預計2018 年仍将小幅上升。
我們預計銀監會下(xià)發的(de)7 号文有利于引導銀行加快(kuài)不良資産的(de)确認和(hé)處置，資産包供給将有所增長(cháng)。華融在過去三年收購(gòu)資産包規模較大(dà)，公司表示2018年将加快(kuài)處置，但同時(shí)更加強調以合理(lǐ)的(de)價格來(lái)收購(gòu)，我們預計收購(gòu)速度将有所放緩。信達表示收購(gòu)規模和(hé)處置收益都将保持穩定增長(cháng)。

五、收購(gòu)重組類 ：收益率趨于穩定，華融撥備更爲充足

從重組類不良債權資産收購(gòu)成本來(lái)看，2013-16 年華融和(hé)信達的(de)增速均超過40%，但2017 年增速有顯著放緩。

重組類資産近幾年月(yuè)均年化(huà)收益率呈下(xià)降趨勢，2017 年降至10%以下(xià)，但下(xià)半年環比上半年已經企穩。我們預計2018 年整體流動性仍然維持偏緊的(de)格局，重組類資産的(de)收益率有望小幅上升。
從資産質量來(lái)看，減值比率均呈小幅上升趨勢。從撥備覆蓋水(shuǐ)平來(lái)看，信達2015-17 年撥備覆蓋率維持在200-210%之間，較爲穩定；華融從較高(gāo)水(shuǐ)平上有所下(xià)降，但仍顯著高(gāo)于信達。

 六、債轉股：處置力度加大(dà)，但處置收益倍數下(xià)降；市場(chǎng)化(huà)債轉股有較大(dà)發展空間

信達債轉股賬面價值高(gāo)于華融，2017 年信達加大(dà)市場(chǎng)化(huà)債轉股發展力度，賬面價值的(de)差距進一步拉大(dà)。截至2017 年末，信達債轉股資産賬面價值爲624 億元，遠(yuǎn)高(gāo)于華融的(de)125 億元。2017 年華融和(hé)信達均加大(dà)了(le)債轉股資産的(de)處置力度，信達2017 年處置的(de)債轉股資産收購(gòu)成本和(hé)處置淨收益均超過130 億元，創曆史新高(gāo)。從處置收益倍數來(lái)看，2013 年以來(lái)，華融和(hé)信達處置收益倍數集中于2.0-4.0 倍之間，2017 年均較此前有所下(xià)降。
2017 年信達完成了(le)8 單市場(chǎng)化(huà)債轉股，落地105 億元，爲同業中最多(duō)。信達2017 年底設立500 億元降杠杆基金，聯合社會力量共同推進市場(chǎng)化(huà)債轉股。2018 年監管方面我們預計将對(duì)市場(chǎng)化(huà)債轉股有進一步支持政策。公司預計市場(chǎng)化(huà)債轉股的(de)規模和(hé)收益實際完成規模會超過2017 年。

七、資金成本穩中有升，華融略高(gāo)于信達

不良資産管理(lǐ)公司主要資金來(lái)源爲銀行借款和(hé)發行債券。從華融的(de)負債結構（銀行借款+發行債券）來(lái)看，截至2017 年末，銀行借款占比70%，較2016 年末上升2.8 個(gè)百分(fēn)點，發行債券和(hé)票(piào)據占比30%。信達2017 年末，銀行借款占比約3/4，發行債券占比1/4，占比較爲穩定。
從負債成本來(lái)看，華融銀行借款的(de)資金成本高(gāo)于信達，兩者債券融資成本較爲接近，因爲銀行借款占比更高(gāo)，因此華融總體融資成本略高(gāo)于信達。 

八、評級與目标價

華融在過去幾年的(de)盈利增速和(hé)盈利能力好于信達，尤其是信達在2016年完成收購(gòu)南(nán)商行之後，與華融ROAA的(de)差距拉大(dà)，同時(shí)由于經營風格偏穩健，杠杆率較低，ROAE 與華融的(de)差距也(yě)在拉大(dà)。但我們預計未來(lái)三年兩家公司的(de)盈利增速和(hé)盈利能力将收窄差距，趨向一緻。
我們推薦信達，維持買入評級和(hé)3.70港元的(de)目标價；維持華融中性評級和(hé)4.00港元的(de)目标價。原因如下(xià)：
對(duì)信達來(lái)說，不良經營主業上仍占據傳統領先優勢，同時(shí)積極布局市場(chǎng)化(huà)債轉股。公司2017年盈利超預期主要來(lái)自收購(gòu)經營類資産和(hé)債轉股資産的(de)處置收益，2018年面臨一定不确定性，但是公司2018年處置的(de)收購(gòu)經營類資産主要爲2012-13年收購(gòu)的(de)，2014-16年在資管行業市場(chǎng)競争加劇之前所收購(gòu)的(de)資産仍然具有較低收購(gòu)成本，我們認爲未來(lái)處置收益上仍有釋放空間。
對(duì)華融來(lái)說，在金融強監管的(de)背景下(xià)，非标投資的(de)增速将放緩，客戶結構上，房(fáng)地産占比偏高(gāo)仍需壓降，2018年更加強調增長(cháng)的(de)質量。

來(lái)源：交銀國際證券